本重新为自己建造起了堡垒。

多年来，日本一直对海外投资和并购持接受态度，但这个全球第二大经济体现在已经开始将它们挡在国门之外。许多公司和商业伙伴、甚至是竞争对手之间进行交叉持股，从而加大收购交易的难度。日本人重新使出了美国人上世纪80年代时的股权摊薄反收购措施──“毒丸”(poison pill)策略。日本政府各部门也纷纷登场，试图给他们认为具有战略意义的行业构筑围墙。

壁垒的重新竖立表明日本出现了明显倒退。日本长时间以来一直是最为封闭的主要经济体之一。但在经历了长达十年的停滞期后，到了上世纪90年代，海外投资者开始涌入日本市场。日本允许一些标致性的大公司落入“外人”之手，例如日产汽车(Nissan Motor Co.)以及日本长期信用银行(Long-Term Credit Bank of Japan Ltd.)等，该行后改名为新生银行(Shinsei Bank)。在21世纪的头几年，即小泉纯一郎(Junichiro Koizumi)执政时期，日本允许外国公司以股票方式收购本土企业。外资对日本企业的持股比例大幅提升，从1988年的4%提高到2006年的28%。

而今，曾经开启的大门似乎有收拢之势。日本经济产业省(Ministry of Economy, Trade and Industry)本月建议，不应允许英国对冲基金The Children's Investment Fund LLP在已持有前国有公用事业企业Electric Power Development Co. 9.9%股权的基础上再进行增持。这番言论激起了很大争议。

欧盟(European Union)贸易委员曼德尔森(Peter Mandelson)随后向日本官员和商界人士发表讲话称，日本仍是发达国家中最为封闭的一个。

对海外投资者的不信任已经渗透到了日本的流行文化中。去年日本广播协会(NHK)推出了一部名为“秃鹫”(Vulture)的系列剧，讲述一个日本基金经理替一家美国投资公司收购负债日本企业的故事。剧中常出现的一句话是“那人是魔鬼还是救星？”

在新建堡垒的背后，我们不难发现原因是许多日本企业看起来都到了并购的好时候。虽然日本公司的盈利水平有所增长，但其股价仍较为便宜。Nikko Citigroup Ltd.发布的数据显示，现在日本公司股票的平均市盈率是15倍，大大低于五年前的50多倍。咨询公司UWiN Corp.表示，将近三分之二日本上市企业的股价与帐面价值比还不到1；这意味着出售资产所得要高于买下整个公司的成本。

这就给越来越多的股东维权人士以及私人资本运营基金创造了机会。在过去五年中，包括TPG和Kohlberg Kravis Roberts & Co.在内的外资企业纷纷在日本建立了办事处。数据调查公司Dealogic表示，2002至2007年间，私人资本运营公司在日本的收购规模几乎增长了两倍，达到了111亿美元。

和美国去年4,340亿美元的收购规模比起来，日本的并购活动仍显得较为温和。此外，敌意收购在日本没有市场。Dealogic表示，去年共有五桩规模不大的敌意收购交易，总价4.77亿美元，但最后均以失败收场。

但人们的恐惧感是实实在在的。在日本这样一个终身雇佣制就在不久前还是主流做法的社会中，一些管理者担心新东家进门后就会炒“老员工”的鱿鱼。还有人则指出，海外投资者对利润的追逐会和诸如尊重创始人意愿等公司旧有理念发生冲突。

日本经济产业省副大臣Takao Kitabata在今年早些时候的一次讲话中提出了这样一个问题：公司是持股者的财产吗？他说，这些持股者“愚蠢、贪婪、朝三暮四、不负责任、威胁公司的发展，他们是脑袋一发热就会卖股票的那号人。”

不光日本出现了保护主义势力抬头的趋势：近期，美国、德国和澳大利亚政府都就外资投资本土提出或实施了限制措施。同时，日本方面立场的转变也并非无一例外。仍有许多高官主张应对境外投资者保持开放；还有一些公司则放松了防备。日本邮购公司Nissen Holdings Co.以及隐形眼镜零售商Nihon Optical Co.已不再用“毒丸”来武装自己。Nihon Optical的发言人表示，反收购措施并不能在市场中为公司竖立良好形像。

正当日本理应改革本土企业之际，政府“呵护”它们的意愿却再度出现了升温。去年，在七大工业国(G7)中，日本的人均国内生产总值(GDP)排名垫底，而上世纪90年代早期该国还位居榜首。更糟的是，每年日本退休的人都多过新参加工作的人。

为了避免影响民众的生活水平，日本政府需要不断地提高劳动者的生产率。鉴于本国庞大的储蓄规模（约15万亿美元，其中大多利率水平极低），日本也必须创造出更多的财富。

并购风潮可以提高企业效率，也可能给股市带来提振，尤其是那些经历重组的业务以及有望成为下一个投资热点的公司。股市的复苏也会进而促使更多的国人将储蓄转投股市，以此产生更多的国民财富。

Kasai Kogyo Co.是首批感受到境外投资者冲击的日本企业之一，因为一家欧洲企业收编了该公司最大的股东。

在这家汽车内饰纺织品生产企业长达96年的发展历史中，大多数时间里它都是做为日产汽车的关联企业而存在的。在上世纪90年代，日产汽车陆续收购了Kasai约21%的股权。银行、保险公司和创始人家族成员等友好股东持有部分剩余股权，此类“稳定持股者”拥有公司半壁江山。

但事情在1999年发生了变化。雷诺公司(Renault SA)收购了日产汽车44%的股权。新组的管理团队开始出售公司资产，并通知Kasai日产汽车将不再是它的股东了。

Kasai的管理层担心私人资本运营基金或战略买家会减少对研发的投入，并进行裁员。而在市场上大量抛售股票又会给股价带来打击。

于是该公司采取措施吸引友好的股东。Kasai总裁Kuniyuki Watanabe表示，我们选择维护自己的独立，并打算自己寻找合适的买家。曾为日产汽车雇员的Watanabe总是喜欢在衬衫领带外面再罩上一件工厂的蓝色工装夹克。到2001年9月，化工企业Nagase & Co.在Kasai中的持股量已经达到了10%；前者发言人表示，这是为了使两家的关系更进一步。去年当Nagase有意逢高抛出Kasai部分股票时，Watanabe说服总部设在东京的本田汽车(Honda Motor Co. Ltd.)配件供应商Tachi-S的高管收购了公司4.2%的股票。Kasai也礼尚往来地收购了Tachi-S公司2.5%的股权。

现在Kasai约有52%的股权为稳定持股人所有。Watanabe承认当有竞购者开出高价时，这些持股人的忠诚度未必百分之百靠得住。他说，如果价钱足够高，就没有所谓的稳定持股人存在了。

其他公司也是这么干的。在截至2006年3月的财年中，交叉持股规模占日本股市总市值的比例已从1991年时创下的33%的峰值回落到11.1%。但此后该比值又出现了反弹，去年时达到了12%；据日本投行野村控股(Nomura Holdings Inc.)的估算，在截至2008年3月的财年中，该比值会回升到12.2%。

在当前的钢铁业合并风潮中，安赛乐米塔尔(ArcelorMittal)已经成为了行业的全球老大；而日本的几家钢铁巨头则结成了保护性同盟。全球第二大的新日本制铁(Nippon Steel Corp.)从2002年就开始和竞争对手神户制钢(Kobe Steel)及住友金属工业(Sumitomo Metal Industries Ltd.)进行交叉持股。目前为止，新日本制铁、神户制钢及住友金属工业各有约5%、7%和12%股权为合作伙伴所持有。

新日本制铁法律部门负责人Soichiro Sakuma表示，交叉持股深化了公司和合作伙伴的关系。不过，其他管理人士指出这种方式还能带来别的好处。公司副总裁Kiichiro Masuda去年12月份时表示，巩固同盟有助于抵御收购。

交叉持股的过程既花费时间，又需要大量的资本金投入。因此许多公司选择了又快又便宜的“毒丸”防御术。这样的战术通常是公司向除敌意收购者之外的所有股东发行认购权证，而向敌意收购者支付现金。日本公司采取这种战术主要是因为担心股东维权人士会买进一家公司并出于迅速获利的目的要求公司进行整改。他们尤其担心境外投资者会这么做。

公司治理咨询公司RiskMetrics Group日本市场研究负责人马克&S226;戈德斯坦(Marc Goldstein)指出，日本人在收购问题上的偏执真是怎么形容都不过分，在他们看来，任何重组要求都彷佛是给公司现任管理层赏了一记耳光，这暗示着他们在创造价值方面表现得很糟糕。

“毒丸”防御术阻止了Steel Partners LLC这只最活跃的投资基金在日本市场中的前进脚步。2007年春天之前，该基金已经收购了小型著名调味品生产企业Bull-Dog Sauce Co.股权的10%。Steel Partners掌门人沃伦&S226;里奇登斯坦(Warren Lichtenstein)很看好这家现金充沛、没有负债、营运利润率表现强劲且不难预测的食品企业。

但Bull-Dog在本土市场没有取得什么发展。里奇登斯坦表示，他常常会向管理层提交一份业务扩展计划书。他指出，日本家家户户都用Bull-Dog的酱料，我们那时认为能让它走向全球。

当年5月，Steel Partners发出了收购要约，希望将尚未拥有的90%股权纳入囊中。Bull-Dog董事会随后采用了毒丸战术，该基金的持股比例将因此迅速被摊薄到不足3%。6月底，Bull-Dog股东批准了这项策略，这在日本尚属首次。Steel Partners对该公司的毒丸策略提起了诉讼，但以失败告终──先是在地区法院，然后在7月初向日本高院提出了上诉。日本高院裁定Steel Partners存在不当行为。

为了补偿Steel应该拿到手的权证，Bull-Dog向该基金支付了21亿日圆，按当前汇率仅略多于2,000万美元。里奇登斯坦表示，Bull-Dog的所作所为很可笑，而公司股东蒙受了严重损失。记者曾一再要求Bull-Dog对此发表评论，但都遭到了拒绝。

7月9日，即Bull-Dog一案判决宣布的当日，日本股市涨到了最近高位。此后，日经225指数已经累计下挫了24%。由于日本在始于去年夏天牵涉范围甚广的信贷危机中几乎没有受到什么冲击，一些策略师将日本股市的不振表现归咎于Bull-Dog创下了一个坏的先例。在东京股市这个全球第二大市场中，由境外投资者完成的交易占总交易量的一半以上。

瑞银(UBS AG)估计，大约有634家日本企业现在是“毒丸”在手，和2004年时的两家不可同日而语。这在日本企业中占到了16%，而相比之下，采取这种防御措施的美国企业只有8.5%，而且其比例还一直在下降中。

海外投资者最近则在担心政府也将为保护主义势力推波助澜。

2007年9月，日本政府对有关限制外资在具有战略敏感性领域中投资的法律进行了修订，扩大了限制范围，其中包括：电力、核能以及航空业等。虽然这一次日本方面只是和美国等国早就通过的类似法律看齐，但人们普遍认为从其推出时机就不难看出政府试图限制更多的境外投资。

去年秋天，澳大利亚Macquarie Group旗下的投资基金收购了日本羽田机场(Haneda)航站设备运营商19.9%的股权。1月份时日本国土交通省(Transportation Ministry)就整理出了一份议案，其中就以安全问题为由，要求外资持有日本两大机场航站运营商的股权不能超过三分之一。和日本其他大型机场一样，羽田机场一直以来都在为国土交通省前任高官提供新的就业岗位。

国土交通省一位民航事务官员表示，过去几年中，到各机场工作的前任官员数量已经出现了下降，而且这些就业问题和新法提议没有关系。Macquarie没有透露它希望看到发生怎样的变化。

围绕着日本开放程度的争论引起了政府高层的关注。一些内阁大臣指出，机场的提案会挫伤境外投资者的积极性。日本首相福田康夫(Yasuo Fukuda)的内阁没有批准有关限制投资的内容。

日本金融大臣渡边喜美(Yoshimi Watanabe)对道琼斯通讯社(Dow Jones Newswires)表示，这份机场的提案会让人们怀疑日本未来要朝哪个方向走；日本需要进行改革，这样才不会被视为一个封闭的国家，或是官僚资本主义国家。

Andrew Morse / Sebastian Moffett